2004.11.16

维持恰当的资本结构
　　一国的资本结构就如同一个公司的资本结构，有着两个主要功能。
　　首先，资本结构决定了经济收益的分配方式。对于信贷价值高的企业来说，经济增长主要有利于创造这一增长的投资者。因为当债务的收益率上升时，原有的借贷方就能获得更高的份额。这将削弱对新投资的激励，甚至，这种反向的激励将导致新增投资枯竭，出现资本外逃。
　　其次，资本结构决定了内外部冲击对经济的影响。当债务水平居高时，一国资本结构遭遇的外部冲击和该国的负债之间便产生了反馈；而冲击的影响是加剧还是削弱，则取决于资本结构的类型。巴西曾发生的情形就是一个例子：投资者对巴西的财政赤字非常担心，因为这些赤字全部被用来偿债还不够。巴西的国内债务与美元币值或短期利率相联系，这二者都会对信心冲击做出即时反应。当这一冲击发生或赤字超出预期增长时，人们对政府的信贷价值信心就会下落。这将导致利率上升和货币贬值，其结果是自动抬高了偿债成本；换句话说，对债务规模的担忧可能导致债务上升。
　　总之，一国资本结构的两个功能不会对信贷价值带来重大影响，但当负债水平过高时，就会急剧改变经济行为。
　　一个增加波动性并鼓励投资者顺周期行为的资本结构，将增加一个国家在某一时点因足够大的外部冲击而陷入违约的概率。违约风险的上升，将以两种方式影响经济。首先是提高资本价格，其次是当经济面临困境时，一个不稳定的资本结构将极大地增加财政和货币政策的难度。比如说，当一国提高利率以保卫币值时，尽管这一做法在宏观面来看是正确的，但由于提高了负债水平，可能反而降低了币值。投资者的逃离并非由于对财政和货币政策的正确性缺乏信心，而是由于资产负债表的脆弱性突然上升了。

中国资本结构的风险
　　从表面上看，中国的国家资产负债表是最优资本结构的典范。中国2004年年中的外债余额，仅略高于其4700亿美元的外汇储备的三分之一。这几乎保证了中国不会出现一场1997年式的亚洲金融危机。同时，中国政府的债务余额低于GDP的30％——主要由人民币标价的中期固定利率负债构成。这一债务类型是内在稳定的，因为一场导致货币贬值或利率飙升的冲击会降低债务成本。中国的官方借贷结构比较合理，在发展中国家中，可谓负债管理的领先者。
　　但这只是一个方面。中国的公司债务居高不下，而且结构糟糕。此外，去年4月就有媒体报道说，中国地方政府隐性债务占到了GDP的10%。由于借款人几乎不可能偿还，这些债务应当被计入政府债务负担。当然，由于债务水平降低，债务结构相对保守，而且流动性很高，这些还不必过虑。
　　而当我们考虑或有负债时，这幅图景就值得忧虑了。中国的银行体系不良贷款估计占GDP的40%-50%。由于政府提供了隐性存款保险，不良贷款损失也应被计入政府的真实债务，这将债务水平提高到了GDP的70%-90%。这个比例低于意大利、比利时和日本，但高于阿根廷2001年违约时的56%的水平。在一个恶化的经济中，这个负债水平将使投资者感到忧虑，特别是它被认为正处于不稳定而且正在快速上升的时候。
　　不幸的是，中国的或有债务是高度不稳定而且顺周期的——当经济减速时，不良贷款的增长率远高于经济的上行周期，因为经济不景气降低了公司利润。不良贷款和政府债务一道增长，投资者会警觉不良贷款增长对政府信贷价值的影响，可能退出投资，并对银行对流动性的持有施加进一步的压力。
　　如此一来，中国就存在陷入恶性循环的风险：上升的不良贷款削弱了政府信贷，导致投资急剧下降，又进一步增加不良贷款。如果对金融体系的担忧扩散到中国的存款者中间（他们正开始提取储蓄以保护其价值），后果将是灾难性的。
　　金融体系最无法预测的方面，就是信心消失<